8喜配资电解铝行业深度：成本下行盈利修复，紧平衡格局延续

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核心观点

电解铝供给增量有限，而终端需求韧性犹存。

供给端来看，国内电解铝4500万吨产能“天花板”已经确立，截至2025年6月底国内运行产能4382.9万吨，开工率达96%，SMM预期2025年供给仅净增30万吨，未来增量空间有限；未来全球产能增长或依赖国内存量置换或海外布局，而海外发达地区由于能源成本较高存在停产及复产不及预期的现象，新建产能集中的新兴国家则由于配套资源薄弱存在较长的建设周期，产能释放速度偏缓，SMM预期2025年海外新增投产95.5万吨。需求端来看，近年来传统建筑用铝需求下滑，低基数下后续影响幅度有限，未来行业底部企稳后对铝需求的拖累或减小；同时，铝终端消费结构持续向新兴领域变迁，新能源汽车、光伏、特高压“新三样”有望对传统需求下滑形成对冲，电解铝消费韧性犹存。

2025年全球库存不断走低，支撑铝价震荡上行。

截至2025年7月25日，LME+COMEX+SHFE库存从2024年底的86.4万吨降低到57.9万吨；截至2025年7月24日，电解铝社会流通库存为51.2万吨，与去年同期的78.8万吨相比去库幅度明显提升，反映出2025年电解铝需求韧性。在库存低位的支撑下，2025上半年A00铝价在19500-21000元/吨区间震荡上行，尽管受到全球贸易政策扰动等不确定性影响，紧平衡格局使得电解铝价格不断修复，未来若美联储降息或新能源绿色用铝需求提升，铝价仍有进一步上行的可能。

产业链成本中枢下移，电解铝环节盈利空间凸显。

铝土矿方面：我国铝土矿对海外依赖度较高，2025年海外铝土矿产能持续新增，全球主要港口的铝土矿出港量不断走高，尽管铝土矿作为资源品具有一定的保值属性，但整体价格仍适用于供给-需求框架，供给端增幅远超需求端增量，带动价格回归低位合理价格。氧化铝方面：SMM预测2025年国内新增氧化铝产能1340万吨，当前国内氧化铝开工率仍有提升空间，且在电解铝产能限制的背景下，氧化铝下游需求增速放缓，而供应则相对宽松，整体过剩压力压制氧化铝价格。2025上半年以来铝土矿、氧化铝价格共同下跌，产业链成本中枢明显下移，根据SMM模型测算2025年Q1-Q2电解铝单吨利润分别为2376.3/3378.6元/吨，Q2环比Q1提升42.2%，电解铝环节利润走向丰厚。

投资建议

我们认为电解铝是供需格局具备较强确定性的品种，经测算2025-2026年国内电解铝有望维持紧平衡从而支撑铝价中枢上移，产业链成本有望维持低位推动盈利扩张。当前电解铝企业普遍具有高分红+低估值的特征，未来估值有望持续修复，建议关注天山铝业、云铝股份、神火股份、中国宏桥、中孚实业等。同时，我国铝加工产业持续向高端、绿色化升级，建议关注头部铝加工企业如明泰铝业、南山铝业等。

风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；全球贸易冲突风险。

成本中枢下移，盈利水平显著提升

1.1

产业链：铝土矿-氧化铝-电解铝

铝土矿是铝产业链的起点，生产出氧化铝后电解至原铝。铝工业是一种资源性产业，其发展建立在铝土矿、能源、电力、水等资源的开发利用的基础上。首先，铝土矿需经过多个预处理环节以提升矿石品位（氧化铝含量）并去除杂质，而后全球90%的铝业公司都在使用拜耳法生产氧化铝，拜耳法下每生产1吨氧化铝，消耗铝土矿2.1-2.7吨，烧碱0.12-0.14吨，煤炭0.3-0.5吨，石灰0.2-0.9吨，使用不同品位的铝土矿会影响烧碱和煤炭用量，导致用矿成本的差异。而后，现代铝工业从氧化铝到电解铝的过程多采用熔融冰晶石为熔剂、氧化铝为溶质、碳素体为阳极、铝液为阴极，使氧化铝电解为液态铝和二氧化碳。生产1吨电解铝需要约1.93吨氧化铝、0.45-0.5吨预焙阳极和13,500度电力。

1.2

铝土矿、氧化铝：维持过剩格局，压低电解铝成本中枢

铝土矿储量：全球来看铝土矿资源丰富，我国储量占比较低。据美国地质调查局2025年发布的矿产品概要报告，全球铝土矿预测资源量为550-750亿吨，已探明储量约为290亿吨，其中非洲占32%、大洋洲占23%、南美和加勒比占21%，亚洲占18%，其他地区约占6%。从国家分布看，已探明铝土矿资源主要分布于几内亚、澳大利亚、巴西、牙买加、越南、印度尼西亚等国家和地区。而我国已探明铝土矿储量仅占全球的2.34%，从我国各省份及地区来看，根据自然资源部统计，截至2022年底广西、贵州、河南、山西四个区域在我国铝土矿储量占比较高，四个区域铝土矿资源储量合计占全国总量的91.90%。

全球铝土矿产量：几内亚、澳大利亚、中国是全球前三大铝土矿生产国，几内亚产量增长最快。从各地区来看，根据USGS，几内亚预计于2024年超过澳大利亚成为全球铝土矿年产量最多的国家，预计2024年产量占比28.9%，几内亚也是近十年全球铝土矿主要产区中产量增长最快的国家，2014-2023年产量复合增速达19.0%；澳大利亚2014-2023年产量复合增速2.5%，预计2024年为铝土矿全球产量第二大国，预计2024年产量占比22.2%；中国是全球第三大铝土矿生产国，预计2024年产量占比20.7%，2014-2023年产量复合增速达4.1%。总体上看，2022年以来几内亚、澳大利亚、中国贡献了全球70%以上的铝土矿年产量。

由于产量不足且开采成本高，我国铝土矿对进口依赖度持续提升。我国是全球铝土矿贸易量最大的国家，自2019年进口铝土矿超过1亿吨以来，我国进口量逐年增长，2024年中国累计进口铝土矿15876万吨，同比增长12.3%，进口量再创历史新高。从进口来源地来看，我国铝土矿进口来源地较为集中，主要来源于几内亚和澳大利亚。我们以理论值假设每2.6吨进口铝土矿可生产1吨氧化铝，计算铝土矿进口量对应的理论氧化铝产量占氧化铝总产量的比例，可见我国氧化铝生产对进口铝土矿的使用比例整体提升。

未来我国对海外铝土矿的依存或将持续。主要因为：1）国内资源保障程度不足：根据SMM，按照目前全球及中国铝土矿开采强度计算，全球铝土矿储采比超过80年，而中国仅为8年左右；2）品位较低从而需要高能耗、高碱耗：我国铝土矿以沉积型为主，且平均铝硅比明显低于海外水平；3）采矿成本偏高：我国铝土矿规模相对较小，缺乏亿吨级的超大矿区，且开采方式目前主要以地下开采为主，面临顶底板不稳固、裂隙多、矿体厚度变化大等问题从而导致偏高的开采成本。

海外新增铝土矿可满足海内外氧化铝需求，供过于求带动铝土矿价格回落。2025年海外铝土矿产能持续新增，而从全球主要港口的铝土矿出港量来看，矿石出港量不断走高，印证了新产能的释出。铝土矿作为资源品具有一定的保值属性，但整体价格仍适用于供给-需求框架，以我国电解铝4500万吨的产能天花板计算，按照1吨电解铝消耗1.93吨氧化铝、1吨氧化铝消耗2.6吨铝土矿的假设，与2024年相比新增499.3万吨的铝土矿需求，供给端增幅远超需求端增量，驱动铝土矿价格回落至合理水平。

氧化铝产能相对过剩，供需宽松推动价格回落。由于电解铝存在产能“天花板”，氧化铝下游需求增速放缓，而供应则相对宽松，从当前氧化铝开工率来看，氧化铝开工仍有提升空间，整体过剩压力依然存在。在2025年7月18日国新办新闻发布会上，工信部表示“钢铁、有色、石化等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。尽管氧化铝产能相对过剩，但参考工信部《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》对新建氧化铝产能的强制性的能耗及环保限制，由于氧化铝2017年以来的新建项目不存在未批先建的问题，多数企业也在持续更新升级设备和工艺以满足能耗要求，因此氧化铝运行产能短期内大规模清退的可能性较小。根据SMM预测，2025年国内新增氧化铝产能1340万吨，叠加铝土矿产能增加，电解铝成本中枢有望继续回落。

1.3

预焙阳极：需求与电解铝高度相关，供应扩增压制价格

预焙阳极是电解铝生产过程中的关键原材料。预焙阳极以石油焦为骨料，煤沥青为黏结剂，是专门为预焙铝电解槽设计的阳极碳素制品。预焙阳极在电解铝原材料中成本占比不大，但其质量对铝电解槽的稳定运行及技术经济指标产生直接影响，同时电解铝产业也是预焙阳极行业的唯一下游应用领域，因此预焙阳极的需求与电解铝息息相关，近年来预焙阳极产量随着电解铝产业景气而持续增长。

预焙阳极产能供应明显大于电解铝企业需求量，我国预焙阳极呈净出口格局。根据SMM，2024年国内预焙阳极的总产能已达到3003.5万吨，预计到2025年底产能将增至3143.5万吨。而截至2025年5月底，全国电解铝运行产能为4382.97万吨，以生产每吨电解铝消耗0.45吨预焙阳极的平均水平计算，目前国内电解铝厂可消耗预焙阳极约1972.34万吨，而按照3003.5万吨的建成产能及2025年上半年平均月度开工率75.69%算得每年预焙阳极约供应2273万吨，超出电解铝企业的需求量。同时，我国作为全球最大的原铝及预焙阳极生产国，近年来预焙阳极产量达全球50%以上，海外预焙阳极产能不足依赖从我国采购，2024年我国出口预焙阳极达217.14万吨，一定程度上弥补了国内电解铝消耗的余量。

1.4

电解铝：2025年以来成本下行，当前盈利水平或持续

氧化铝与电力成本占电解铝成本70%以上，2Q2025电解铝单吨利润较为丰厚。据SMM电解铝成本模型，2025年上半年我国电解铝行业完全含税成本平均值为17428.1元/吨，与2024全年相比下降3.9%；其中Q1、Q2完全含税成本平均值分别为18065.6/16822.4元/吨，Q2环比Q1下降6.9%，电解铝单吨利润分别为2376.3/3378.6元/吨，Q2环比Q1提升42.2%。

铝土矿、氧化铝维持过剩格局，电解铝成本或维持低位。整体来看，铝土矿方面，进口矿尽管存在扰动但全球铝土矿过剩格局短期难以改变，且印尼、澳大利亚等地区替代产能较为充足，矿价上行空间有限；氧化铝方面，上半年5月由于铝土矿端消息扰动、6月份反内卷政策释放氧化铝供给改善的预期，带动氧化铝期货价格快速拉升，现货价格跟涨或有一定延迟，因此7月氧化铝现货或存在涨价从而带动电解铝利润稍有回调，但全年来看氧化铝供过于求格局维持，价格或回归低位运行；同时，预焙阳极产能扩增速度明显大于市场需求的增长，从而压制价格增长，使得电解铝环节利润有望维持当前水平。

电解铝供给：国内供给刚性，海外产能释放有限

2.1

国内：电解铝产能已逼近政策红线，增量空间受限

双碳政策推动电解铝产能天花板确立，形成供给侧刚性格局。为满足“双碳”及“双控”的要求，排碳占比高、耗电量大的电解铝行业面临管控，2017年国家发展改革委等四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》，确定了4500万吨的合规电解铝产能上限改革方案，截至2025年6月底我国电解铝运行产能已达4382.97万吨，接近产能上限，SMM预期2025年供给端产能仅净增30万吨。

废铝再生可补充原材料来源，而经济性仍为行业瓶颈。废铝再生可完成一定原铝供应，2024年我国再生铝产量突破千万吨，约达到1050万吨，再生铝与电解铝比例已近1:4。根据《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》，我国2027年力争再生铝产量1500万吨以上，有望进一步弥补原铝潜在供应缺口。但再生铝产业发展高度依赖于废铝原料的供应，当前我国再生铝原料供应面临着严峻的紧张局面，且保级利用技术仍有待提升，大部分回收的旧废铝由于杂质含量高，只能降级做成压铸铝合金，而据SMM统计，我国每年只有约20%的再生铝能够重新生产相应牌号的变形铝合金，同时废铝价格居高不下，再生利用的经济可行性对大多数企业来说仍有瓶颈，中短期内原铝供应仍维持刚性格局。

2.2

海外：全球产能增长或依赖海外布局，而投产进度较缓慢

海外电解铝产能整体提升，能源成本制约部分地区产能运行。全球产能产量来看，中国作为最大生产国，产能占比超 50%，主导全球供应。在国内电解铝产能上限将近的背景下，未来全球产能增长将依赖国内存量置换或海外布局。2025上半年海外电解铝产量中，北美、中东、欧洲、印度等地区产量占比较高，而由于电解铝是高耗能产业，海外发达国家铝冶炼企业因能源成本上涨、生产事故等原因存在减产行为，产能关闭后复产缓慢，运行产能存在波动。

海外产能建设周期较长，未来三年新增规模较缓。根据SMM统计，近年来海外新增的电解铝产能集中在东南亚、中东等地区，当前看印度、印尼、沙特未来拟新建总产能分别为129.5/240/200万吨，海外各地区总计尚有780.5万吨在建待投。海外部分地区如印尼拥有较高的资源储备可作为电解铝产业链配套，但海外多数发展中国家的电网等基础设施配套不够发达，例如印尼总统普拉博沃于2024年宣布2040年全面关闭火电厂，更增加了电解铝产能规划的不确定性。综合来看，海外电解铝厂建设、投产周期相对较长，未来三年新增项目释放进度预计较为缓慢，预期2025年海外供给端仅新增投产95.5万吨。

电解铝需求：“新三样”对冲地产下滑凸显韧性

铝材消费持续提升，消费结构逐渐变迁。从2024年我国铝材终端消费结构来看，铝消费市场主要分布在建筑、交通领域、电力电子、机械设备等领域，其中交通运输对铝材的需求量占比达24.8%，建筑地产占比23.7%，电力领域占比18.5%。未来随着新增人口数量和新开工面积放缓，以建筑装饰、耐用消费品为代表的传统领域需求将维持较低增速，而高端装备制造、航空航天等新兴领域产业对铝制品的需求有望持续提升。

从下游消费流向地区来看，我国铝加工产品总体呈现出口格局，其中出口以中低端为主，高端用铝领域产能不足。我国是铝材生产大国，近年来铝材出口量不断提升，2024年我国出口铝板带/铝型材分别342.48/108.93万吨，分别同增23.5%/21.9%。近年来国内铝加工产品年出口量远大于进口量，但进口单价显著高于出口单价，主要系我国缺乏自主核心技术和自主品牌，包括铝合金汽车外板、航空铝合金预拉伸机翼板等在内的高精尖产品仍需依赖进口，国内面临铝加工高端产能不足的问题，产品结构有待进一步优化。

取消铝产品出口退税或抑制出口量，但推动产能向高附加值转型。2024年11月15日国家财政部、税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，取消出口退税的铝材几乎涵盖了国内主要铝型材、铝板带箔、铝制条杆等铝材产品。据中国海关数据显示，该24个相关铝材产品2024年1-9月份出口总量约为462万吨，占国内铝材出口总量的99%，短期来看此次取消铝材出口退税削减了铝材出口利润从而对产品出口量形成一定制约。但此次铝材出口退税的取消不涉及高附加值的铝制品等产品，或有望刺激国内铝出口企业向高附加值产品出口方向发展，促进国内铝加工产能向高端化转型。

3.1

地产：竣工下滑减少铝消费，低基数效应下拖累减弱

建筑用铝与竣工相关性较强，地产竣工下滑拖累铝消费。铝在地产中的应用主要在建筑后期，如门窗铝型材、铝幕墙或吊顶等，少量用于前期施工阶段，如铝模板等。其中以建筑铝型材为主。通常建筑铝型材在房屋竣工交付前约一年左右进场，因此建筑用铝需求与竣工数据相关性较强，同时考虑到近两年地产停工部分已逐渐消化，新开工面积增速也可以展现用铝需求的潜在趋势。根据国家统计局数据，2021年下半年以来地产新开工延续同比下滑，地产竣工增速整体放缓，拖累2024年建筑用铝的消费量。

竣工下滑对铝消费量影响有限，地产企稳后拖累有望再减少。我们以2023年房地产新开工面积估算其对应的2025年竣工面积，在竣工率为48%-56%的假设下，2025年竣工面积或仍有所下滑，而同比减少的竣工面积对应用铝量为15.4-39.4万吨，仅占2024年电解铝产量的1%以内。后续地产新开工、竣工降幅有望不断收窄，行业需求企稳后对铝需求的拖累也会减小。

3.2

新能源汽车：汽车轻量化推进，贡献用铝需求

汽车轻量化持续推进，单车用铝量有望提升。铝在汽车领域中主要用于车身、发动机壳体、底座、车轮等各种部件，在这些部件基础上，新能源汽车充电桩的导轨和线缆也对铝有用量。由于汽车车身重量与车辆的二氧化碳排放量、电能消耗和里程续航能力都息息相关，且新能源汽车底盘电池本身较重，在节能减排、续航提效的背景下，汽车车体朝着轻量化方向不断发展，而铝合金具有耐腐蚀、延展性好的优势，密度仅有钢铁材料密度的30%左右，采用铝合金代替钢材能够有效降低汽车重量，汽车轻量化趋势下单车用铝量有望不断增加。

新能源汽车获得推广，全球销量持续增长。随着国家对绿色可持续发展的重视，新能源汽车迎来蓬勃发展。新能源汽车销量经历高速增长阶段后2023年以来仍维持着较快增速，持续支撑铝合金需求。国务院在《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》中指出，到2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，到2035年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，有望持续拉动铝板及铝型材等变形铝合金需求。

我们对2025年我国新能源汽车销量增速以及单车用铝量进行假设，以此为变量进行敏感性测算。根据工信部数据，2025上半年我国新能源汽车销量693.7万辆，同比增长40.3%，因此我们预测全年销量增速在36%-44%范围内；结合工信部目标与近年来情况，我们预计2025年单车用铝量达到225-235kg。在2025年新能源汽车销量增长40%、单车用铝235kg的中性假设下，2025年新能源汽车用铝需求量423.29万吨，占2024年终端用铝量的比例为9.6%。

上半年来看，国内新能源车增速亮眼，海外增速有所恢复。根据Rho Motion，2025上半年全球新能源汽车销量达到910万辆，同比增长28%；其中中国市场贡献超过一半的销量，达到550万辆，同比增长32%。在年初“两新”等政策带动下，国内新能源汽车销量增速亮眼；海外市场来看，尽管2024年补贴减少曾对新能源车渗透率有一定冲击，2025上半年欧洲新能源车销量增速已恢复同比正增。

3.3

电力电子：光伏增速凸显韧性，特高压用铝结构性增长

电力领域用铝占比提升，特高压、光伏、储能等领域提供用铝需求。在电力领域，电网用铝主要集中在输电线路上；光伏领域中，铝型材用作光伏组件边框以及分布式光伏电站支架具有不可替代性；储能领域则主要拉动电池铝箔需求。2024年我国电力领域用铝贡献相较于历年有明显提升，随着下游产业发展，未来用铝量有望继续增长。

特高压待建项目充足，有望延续高景气。特高压电网中铝主要应用在输电导线部分，尤其是钢芯铝绞线（ACSR）。这类导线由钢芯与外层多股铝线绞合而成，铝部分主要负责传导电能，占导线重量约67%左右。根据斯瑞新材测算，输电导线在特高压整体投资中占比约为23%。“十四五”期间国家电网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，总投资3800亿元，其中2025年主要来自十四五期间“3交9直”规划以及国家电网特高压“5交9直”储备项目，未来2-3年有望延续高景气。

光伏行业持续快速发展，有望带动电解铝行业景气上行。2020年9月，中国在第七十五届联合国大会上宣布，力争2030年前实现“碳达峰”、2060年前实现“碳中和”目标后，可再生能源迅速发展，其中光伏市场份额明显提升。在光伏领域中，铝合金应用范围分别为光伏边框和光伏支架：1）光伏边框方面，相比于钢材重量较大、安装不便等缺点，铝合金凭借其强度较高、牢固性较强、塑性高、寿命长、耐腐蚀、抗氧化、易于回收等优势，成为制造光伏边框的主要材料，市场渗透率超过95%；2）光伏支架方面，光伏装机按照支架建设方式的不同可分为安装于建筑物表面的分布式光伏装机和基于荒漠地区丰富太阳能构建的集中式光伏装机，其中分布式光伏装机多用铝合金支架，而集中式光伏装机多用钢结构支架。

我们对光伏边框和光伏支架的用铝量分别进行以下测算：

（1）光伏边框用铝：我们对每1GW光伏装机容量对应的边框用铝量进行测算：European Commission和IRENA的报告说明了2020年市场中主要四种光伏面板及其边框的重量和铝占比，考虑到c-Si型光伏面板占主要的市场份额，我们以其用铝量作为假设，则每1GW光伏装机容量的边框用铝量约为0.7万吨。

（2）光伏支架用铝：我们对每1GW光伏装机容量对应的支架用铝量进行测算：根据褚红霞、唐湘《铝合金支架与钢支架经济性对比分析研究》（2016），实际工程中每MW容量对应的分布式光伏支架使用铝合金18.79吨，考虑到光伏支架常用6005系铝合金的含铝量99.5%左右，则每1GW分布式光伏装机容量建设所需的支架用铝量约为1.87万吨。

根据TrendForce集邦咨询预测，2025年全球光伏新增装机容量将达到596GW，其中根据IEA，分布式光伏装机占比约为40%。综上所述，在每1GW光伏装机容量的边框用铝量约为0.7万吨、分布式光伏支架用铝量约1.87万吨的假设下，若假设容配比为1.2:1，则2025年全球光伏新增装机中边框用铝量、分布式光伏支架用铝量分别为503.5万吨、534.9万吨，合计提供1038.4万吨的用铝增量。

2025年1-5月现光伏“抢装潮”，而组件排产下滑幅度有限。截至2025年5月我国太阳能光伏装机达到1084.45GW，1-5月新增装机容量197.8GW，和去年同期相比多增116.3GW。受光伏430、531政策节点影响，存量项目为在6月1日之前并网以享受补贴电价，1-5月出现“抢装潮”，2025年4月/5月国内光伏新增装机分别达45.7GW/92.4GW，同比大幅提升。政策变更期下电价的不确定性引起市场观望，而据SMM预测，排产预期有所承压而下滑幅度有限，6月/7月排产预期值46.93/45.45GW，分别同比+0.9%/-5.9%，分别环比-11.5%/-3.2%，光伏招投标订单逐步释放后新增装机量或趋缓。

政策：碳交易政策提升水电铝企业优势

国家推动绿色转型，多措并举管制电解铝行业能耗。一方面，国家对电解铝行业明确提出能耗相关的约束，鼓励清洁能源替代火电，推动再生铝应用比例，直接从碳排放源头对电解铝行业进行管控；另一方面，国家于2021年取消电解铝企业优惠电价，并且经国务院批准，铝冶炼行业拟纳入碳排放权交易市场，2025年3月生态环境部发布相关方案持续推动实施，正式纳入后电解铝企业需通过购买碳配额或使用清洁能源抵扣碳排放，从电解铝企业成本端倒逼行业低碳转型。

政策推动下清洁能源比例提升。2024年在电解铝行业在产业规模增长、产业链技术水平提升的基础上持续优化产业结构，电解铝产能置换政策有效实施，产能加速向清洁能源富集地区转移，电解铝使用清洁能源比例提升至25%。《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》提出，到2027年，产业布局方面，铝加工产业集聚区建设水平进一步提升，电解铝行业能效标杆水平以上产能占比提升至30%以上，清洁能源使用比例30%以上，新增赤泥的资源综合利用率15%以上；技术创新方面，突破一批低碳冶炼、精密加工等关键技术和高端新材料，培育铝消费新增长点。

碳交易要求下火电铝企业或面临较大碳税压力，绿铝凸显成本优势。根据安泰科数据，使用火电生产电解铝的吨二氧化碳排放量约为13吨，而使用水电生产的吨二氧化碳排放量仅为1.8吨，两者相差7倍之多。我们对其节省的碳税成本/电解铝市场价的比例进行敏感性测算，在碳税价格65-85元/吨、电解铝市场价1.95-2.05万元/吨的假设下，水电铝企业节约的碳税成本约占单吨电解铝市场价的3.6%-4.9%。

供需平衡测算

供不应求支撑铝价高位，未来有望继续上行。从来源来看，当前国内电解铝产能天花板确立，且2024年我国进口来源中俄铝占比53%左右，2025年下半年起俄铝或随全球形势变化恢复出口至美国等国家，导致我国电解铝进口量进一步下降，国内电解铝供给增量较小。从需求来看，当前全球原铝库存处于历史低位，而全球用铝需求并未出现明显下滑，全球原铝有望进入补库周期，供不应求的格局或对铝价形成高位支撑，未来若美联储降息或新能源绿色用铝需求提升，铝价仍有进一步上行的可能。

我们对2025-2026年电解铝相关情况进行预测：

（1）国内电解铝产量：考虑现有运行产能满产及新增产能投产进度，预计2025-2026年产量增速均约为2%/1%。

（2）国内电解铝消费：国内地产建筑板块用铝降幅有限，“新三样”来看，上半年新能源汽车增速亮眼，光伏行业抢装需求支撑增量，预计2025-2026年国内消费分别增长3.0%/2.0%。

（3）海外电解铝产量：海外新增产能集中在印尼、马来西亚等东南亚国家，建设周期较长，同时发达国家成本高位仍抑制复产积极性，预计2025-2026年海外产量增速较缓分别为1.5%/1.0%。

（4）海外电解铝消费量：海外电解铝消费分布较为分散，美国关税政策的不确定性或压制一定比例的消费量直接出口，但上半年来看出口下滑幅度有限，且新兴地区仍存在较快的产业升级需求从而带动电解铝消费，预计2025-2026年增速分别为-0.5%/+0.5%。

根据以上预测，预计25-26年全球电解铝供需平衡分别为-34、-67万吨，维持紧平衡。

盈利预测与投资建议

我们认为电解铝是供需格局具备较强确定性的品种，产业链成本有望维持低位推动盈利扩张。供给端，国内电解铝供给端产能天花板已经确立，海外产能释放速度偏缓；需求端，新能源汽车、光伏、特高压“新三样”对冲传统需求下滑，下游需求存在一定韧性。我们看好电解铝行业供需格局，经测算25-26年国内电解铝有望由过剩转为短缺，从而带动铝价中枢上移。电解铝产业链来看，铝土矿、氧化铝维持过剩格局，电解铝成本或持续低位运行，从而推动其盈利扩张。

当前电解铝企业普遍具有高分红+低估值的特征，行业紧平衡下看好企业估值修复。当前电解铝企业整体现金流良好、分红较高、估值偏低，未来估值有望随产业供需格局改善而持续修复。建议关注氧化铝自给率低、电解铝产量不断增长的标的，如天山铝业、云铝股份、神火股份、中国宏桥、中孚实业等。同时，我国铝加工产业持续向高端化、绿色化升级，建议关注头部铝加工企业，如明泰铝业、南山铝业等。